中金公司发布研报称，关税其实已经导致美国通胀局部反弹，但季节调整方法缺陷低估过去2个月通胀近20bp，CPI读数尚未反映通胀反弹的真实情况。中金预测CPI环比或在未来1-2个月确认上行拐点，最快在8月12日验证。CPI同比上行周期或持续一年左右，可使用投入产出表估测通胀上升幅度。美国通胀进入上行周期，可能干扰美联储降息节奏，让全球资产迎来新变数。
中金公司主要观点如下：
关税税率明显上升，为何美国通胀没有反弹？
年初至今，美国平均关税税率已经由2.3%大幅升至18.4%，美国通胀却维持低位，市场普遍预期关税只会导致温和通胀或暂时性通胀，甚至怀疑关税不会导致明显通胀。我们认为市场定价可能低估美国通胀反弹风险。有3个关键因素，延缓了关税驱动的通胀传导。一旦这些因素发生变化，美国通胀反弹可能“虽迟终至”：
1）统计方法缺陷，低估近月通胀。美国通胀具有较强季节性，需要使用统计模型剔除季节性变化。疫情之后通胀季节性发生突变，当前季节调整模型存在缺陷，可能累计压低5-6月通胀水平约20bp。使用修正后的季节调整方法，美国核心CPI环比增速其实已经转为上行。其次，大量CPI商品分项（如服装、家电、汽车等）每两个月才抽样统计一次，导致CPI滞后反映物价变化。最后，由于预算削减和联邦招聘冻结，美国劳工统计局近期被迫缩减其CPI数据采样网络，进一步降低数据准确度与及时性。
图表：修正后的美国核心CPI环比其实在4-5月份就已开始上行，
但官方公布的核心CPI环比则维持低位
2）企业行为调整，延长通胀传导。在“抢进口”规避关税以外，美国进口商可以把货物放在保税区延递关税。部分美国进口商可能暂时自行承担关税成本，尚未对最终品涨价，替消费者分摊了一部分压力。
3）经济增长放缓，对冲关税压力。美国通胀可分为商品通胀与服务通胀。近期美国经济增长降温，国内需求减少，让服务通胀下行明显，部分抵消了关税导致的商品通胀上行压力。
美国通胀或在未来1-2个月迎来上行拐点。
在延缓关税通胀传导的3个因素中，我们发现前2个因素或将转向支持通胀上行：季节调整模型缺陷对通胀读数的压降效果可能在7月数据中基本消失，让季调后通胀环比增速回归真实涨幅。同时，隔月统计的导致的滞后效应随时间推移消散。目前美国“抢进口”已经基本告一段落，部分核心商品已经开始明显涨价，向总体通胀传导。我们的通胀分项模型预测未来1-2个月将迎来核心CPI环比上行拐点，环比中枢从10-20bp升至30-40bp，带动核心CPI重回3%以上，最快可能在8月12日公布的7月CPI数据中验证。CPI通胀同比拐点其实在4月就已出现，但更多反映基数效应，对市场启示有限，环比拐点才决定市场定价。
市场流行认知是关税导致“暂时性”或“一次性”通胀，但事实上美国进口品中既包括最终品，也包括中间品。对最终品征加关税，会导致价格一次性上涨，形成暂时性通胀。但对中间品加关税，会通过产业链缓慢释放涨价压力，会导致持续性通胀。最终品关税与中间品关税的通胀影响叠加，我们预期本轮通胀上行周期可能接近一年，而不会很快结束。
我们使用美国进口产品的投入产出表，同时测算关税对不同通胀分项的直接影响与间接影响，再根据分项权重测算对通胀整体影响。如果假设关税负担完全由美国消费者承担，则最终CPI通胀上行幅度为110bp-120bp区间。但是由于海外出口商与美国进口商也会承担部分税负，再考虑消费的替代效应，关税导致的通胀上行幅度应低于120bp。因此本轮通胀高点或明显低于2021-2022通胀上行周期（2022年CPI通胀高点为9%）。
需要注意的是，当前美国政策与经济不确定性非常高，美国通胀路径仍存在较大变数。例如，如果美国经济增长明显下行，甚至直接陷入衰退，内需收缩可能完全抵消关税对通胀的影响，压低通胀水平；如果关税政策进一步明显调整，也会改变通胀路径；最近特朗普把美国劳动统计局局长免职[1]（劳工统计局负责统计非农就业与CPI数据），如果美国统计机构的独立性因此受到影响，也可能增大通胀预测误差。
政策启示：通胀反弹或制约美联储降息节奏，货币政策不确定性上升。
由于美国7月就业数据明显低于市场预期，且大幅下修5-6月就业数据（同样受季节调整等统计模型缺陷影响），市场预期美联储将从9月开始降息，一度预期今年降息3次，降息预期推动美股在非农崩盘后逆势反弹。
但是根据上述分析，由于美国通胀可能即将迎来上行拐点，我们认为美联储降息路径可能仍有较大不确定性：如果经济增长进一步明显下行，甚至陷入衰退，美联储当然可以快速降息。但是如果增长维持现状，同时通胀上行，美国经济进入滞胀，美联储可能陷入“两难”，未必能够快速持续降息。
我们认为现在仍无法判断美国经济到底会走向衰退还是滞胀，因此2025年降息路径仍然不确定性较高。由于关税导致的通胀主要集中在未来1年左右，因此我们认为美联储2026年大幅降息的可能性正在明显上升。
资产启示：通胀可能形成市场扰动，美股美债可能承压，美元短期受益但中期不确定性上升，黄金与中国资产相对有韧性。
如果通胀模型预测兑现，美国通胀快速反弹，可能干扰美联储降息预期，对股票、债券、商品等大部分资产不利，美股、美债首当其冲。由于美股估值仍然偏高，且无论美国滞胀还是衰退，都对股票不利，我们建议低配美股。通胀上行短期利空美债，但是如前述讨论，增长下行与衰退风险利多美债，且美国发债压力其实并不大，因此美债投资性价比可能相对优于美股，但短期也可能波动增大。如果通胀反弹压制降息预期，短期可能利好美元。但考虑到“美国例外论”走向破产，美元正在进入下行大周期，我们认为也不能完全排除美元资产“股债汇三杀”的风险，因此对美元保持观望。
美元与美债利率价格变动，可能波及非美大类资产，但市场波动同时也提供加仓机会。我们建议黄金与中国资产可能相对有韧性，建议逢低增配。无论美国滞胀还是衰退，或是2026年货币宽松与财政赤字扩张，都对黄金有利，黄金仍是当前应对宏观不确定性的占优资产。在9.24宏观政策转向与DeepSeek横空出世后，中国资产重估已经启动。国际货币秩序重构，全球资金再配置，叠加国内流动性充裕，进一步支持中国资产表现。我们预期在8月中下旬中外宏观风险基本释放完毕后，中国股票的配置价值可能进一步凸显，建议逐步增配代表新质生产力的科技成长股票。
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